来源：湖畔新言

　　2025年，天然橡胶预计重走往年前弱后强的季节性特征。2024上半年，天胶期货走势呈现一定的逆季节性。这主要因为国内库存的超预期去化。库存的去化是由进口下降带来的，而非需求的旺盛。进口减少一方面因为上半年产区遭遇干旱的侵扰。另一方面则是欧洲EUDR法案带来的的库存囤积以及产区出口转移。从进口以及库存变动来看，2024年国内天胶需求大概率负增长。包括全钢胎出口以及重卡销售等在内的天胶重要需求数据均不景气。2025年，国内天胶需求继续面临诸多挑战。

　　我们认为，泰国并不存在大规模的胶林砍伐情况。由于今年天气已差，基数已低，明年上半年无论天气好坏，同比减产的可能性都不大。天气状况良好的条件下，甚至可能小幅增产。而欧洲EUDR法案不管明年年底是否能如期执行，其造成的出口转移效应将减弱。明年上半年，或有更多的天胶重新流入中国。今年11月开始，国内天胶进入累库通道，预计累库可以持续。明年下半年国储可能重启天胶收储。以目前的价格，收储可能性不大。收储更有可能发生在天胶价格下跌之后。另外，我们也需要注意，越南和泰国天胶通过老挝和缅甸流入中国的可能。

　　2025年下半年，由于收储、宏观政策预期等原因，天胶价格预计走强。由于今年下半年产区天气以及出口基本正常，因此需要特别关注明年下半年产区的天气状况。

　　最后，由于天然橡胶绝对价格的提升，其价格波动率以及波动范围也已大大提高。

　　一、2024年天然橡胶市场总结

　　1.2024年国内天然橡胶库存大幅去化

　　2024年，国内天然橡胶库存同比大幅去化。尤其是4月之后，库存去化加速，并一直延续到10月下旬。年底11月开始，国内天胶库存才逐渐进入累库通道。

　　今年国内天胶库存去化的动力主要来自于上游供应端而非下游需求端。

　　2.2024年国内天然橡胶需求负增长

　　2024年，中国天然橡胶需求表现糟糕，极大可能负增长。1-10月，中国天然橡胶+复合胶+混合胶进口同比减少88万吨，但干胶社会库存仅去化40万吨，且全部去化在青岛保税区。另外，中国天然橡胶进口量同比下降幅度也远大于产胶国出口下降幅度。

　　2024年，中国生产的轮胎中63%用于出口。尽管1-10月，轮胎出口总重量同比增加了5%。但天胶的主要下游客车货运车轮胎出口重量同比却减少了1%。墨西哥和沙特是今年前十个月中国客车货运车轮胎出口数量最多的国家，分别达到24万吨和21万吨。其中墨西哥可能包含了美国的转口贸易量。今年，中国客车货运车轮胎出口至印尼的重量大幅提高40%。但是其他几个重要出口目的国，比如墨西哥、俄罗斯、美国、尼日利亚、马来西亚等均录得较大负增长。近年，中国的轮胎出口一直面临诸多挑战。2024年，多个国家对我国全钢胎出口加征反倾销关税。2024年5月，美国商务部对源自中国的卡车和公共汽车轮胎进行了“双反”快速日落复审终裁。裁定如果现行的反倾销措施被撤销，中国的相关产品可能会继续或再次出现高达22.57%的倾销幅度。2024年4月，印度对原产于或进口自中国的卡客车轮胎作出第一次反补贴日落复审终裁，建议继续对中国的涉案产品征收为期5年的反补贴税，税率为17.57%。2024年2月，土耳其对原产于中国的重型车辆、农用车及施工机械用新橡胶轮胎作出反倾销第三次日落复审肯定性终裁。决定继续对涉案产品以到岸价征收60%的反倾销税，有效期为五年。

　　1-11月，中国重卡销量82万辆，同比减少5%。重卡终端需求，诸如房地产，基建以及居民消费等今年均不很景气。1-10月，房屋施工面积累积同比下降12.7%，下降幅度甚至远大于去年水平。今年上半年，基建需求较差。下半年，尤其是四季度后，随着专项债的陆续拨付到位，部分地区尤其是南方地区出现赶工现象，基建需求有所好转。今年物流景气指数一直在51-52附近徘徊，略高于荣枯线，总体低于去年水平。1-11月，消费品零售总额累计增长3%左右，低于去年全年的7%。

　　今年全钢胎需求最大的亮点来自于新能源车。新能源车由于重量大于传统油车，因此其轮胎中天然橡胶比例提高。1-11月，中国新能源车销量1126万辆，同比增加36%，占汽车总销量的比例由2023年的31%上升至40%。

　　从每月进口量以及青岛库存变化推算，7月和3月天然橡胶需求非常好。3月是因为春节之后的季节性因素。而7月可能是因为夏季气温高卡客车轮胎磨损较快，替换需求提升。4月和9月由于处于商品传统需求旺季，天胶需求也相对较好。

　　2.2024年国内天然橡胶进口显著负增长

　　2024年1-10月，中国天然橡胶+混合胶+复合胶进口量446万吨，同比减少16%。今年天然橡胶的进口减少主要出现在上半年。1-6月，中国天然橡胶+混合胶+复合胶进口量

　　247万吨，同比减少25%。7-10月，中国天然橡胶+混合胶+复合胶进口量199万吨，同比减少4%。分胶种看，1-10月，中国混合胶进口251万吨，同比减少19%；烟片胶进口11.3万吨，同比减少14%；中国标准胶进口126万吨，同比减少12%；乳胶进口28万吨，同比减少24%。1-10月，混合胶仍是进口量最大的胶种，占比达到57%；其次，标准胶占比28%；乳胶和烟片胶占比分别为6%和3%。各胶种占比和2023年相仿。

　　混合胶：2024年，中国混合胶主要进口自泰国和越南，占比分别为41%和34%；另外，马来西亚占比也达到14%。1-10月，中国自泰国进口混合胶102万吨，同比减少32%；自越南进口混合胶86万吨，同比减少24%；自马来西亚进口36万吨，同比增加23%。

　　标准胶：2024年，中国标准胶主要进口自泰国、科特迪瓦、马来西亚和印尼等国。占比分别为49%、23%、15%和10%。1-10月，中国自泰国进口标准胶62万吨，同比增加31%；自科特迪瓦进口标准胶29万吨，同比减少31%；自马来西亚进口标准胶18.5万吨，同比减少18%；自印尼进口标准胶12万吨，同比减少33%。

　　乳胶：中国乳胶主要进口自越南和泰国，占比分别为51%和49%。今年越南超越泰国成为我国乳胶第一大进口来源国。1-10月，中国自越南进口乳胶14万吨，同比增加5%；自泰国进口乳胶13万吨，同比减少43%。

　　烟片胶：中国烟片胶主要进口自缅甸、泰国和越南，占比分别为56%、27%和11%。今年，缅甸超越泰国成为中国烟片胶第一大进口来源国。1-10月，中国自缅甸进口烟片胶6.3万吨，同比增长27%；中国自泰国进口烟片胶3万吨，同比减少60%。

　　2024年，泰国依旧是中国天然橡胶的第一大进口来源国。在混合胶、标准胶、乳胶、等胶种上都占有绝对优势。但除了在标准胶上录得大幅增长外，在其余胶种上均大幅减少。尤其是在乳胶和烟片胶上降为第二大进口来源国。印尼尽管是全球第二大产胶国，但主要出口到欧美地区，出口到中国的量非常少。印尼出口到中国的主要是标准胶。科特迪瓦出口到中国的也主要是标准胶，今年同比大降。越南出口到中国的主要是混合胶和乳胶，这两个胶种占中国进口量的比例都较大。缅甸今年成为我国烟片胶最大的来源地。

　　中国尽管也种植天然橡胶，但由于受制于自然条件，中国天胶产量较低。今年，在天然橡胶进口同比大降的情况下，中国天胶进口依存度依旧高达87%。可以说进口对中国天胶供应至关重要。

　　今年，中国天然橡胶进口大降既有海外产区的原因，也有国内需求的原因。另外，2023年上半年中国天然橡胶进口基数特别高也是重要因素。从国内需求看，一方面，如前文所述，今年国内天然橡胶刚性需求不景气。另一方面，9月中旬之前，国内非标期现套利不活跃。导致混合胶投机性需求减少。

　　3.2024年主要产胶国出口量大降

　　1-10月，主要天胶生产国泰国印尼越南马来科特迪瓦合计出口量809万吨，同比减少7%。分国别看，1-10月，泰国天胶出口量349万吨，同比减少5%；印尼天胶出口137万吨，同比减少9%；越南天胶出口量154万吨，同比减少9%；科特迪瓦天胶出口量121万吨，同比减少6%；马来西亚天胶出口量49万吨，同比增加2%；

　　主产国天胶出口量的同比大降主要发生在上半年，下半年出口情况明显好转。一方面，2023年上半年基数特别高。另一方面，今年上半年，多个主产区遭遇干旱影响。橡胶树喜高温高湿，天胶原料中含水比重高，干旱对原料的产出的影响较大。此外，受到欧洲EUDR法案的影响，部分产胶国，尤其是泰国和科特迪瓦，囤积了不少库存。

　　进入下半年，产区天气好转。尽管当时市场不断炒作泰国北部洪水。但事实上洪水对泰国北部及东北部产量并没有影响。泰国出口也从7月开始环同比双增。在高利润刺激下，听闻今年泰国北部产区天胶产量释放情况十分良好。泰国气候为热带季风气候，气候特征十分明显。其主要包括雨季、凉季和热季。6-10月为雨季，降雨量非常充沛，是全年降雨量最高的时期，占全年降雨量的85%。10月中旬到次年的2月中旬为凉季，降雨量大幅减少，气温较低，是全年最舒适的时期。3月到5月为热季，气温最高，可达40-42℃，天气炎热干燥。泰国天胶的旺产季为凉季，而停割季则是在热季。10月，在泰国北部结束雨季进入凉季之后，降雨量立即大幅减少。南部产区大约在12月中上旬进入凉季。

　　泰国出口分胶种看，1-10月，泰国烟片胶出口量28万吨，同比减少约1.5万吨。但出口到中国的数量减少了4.6万吨。今年，更多的泰国烟片胶流向了欧洲和印度等地。1-10月，泰国乳胶出口量56万吨，同比减少9.6万吨。出口到中国的数量减少了9.8万吨。泰国乳胶出口的减少支撑了中国乳胶价格，也支撑了中国原料胶水价格。1-10月，泰国标准胶出口151万吨，同比增加23万吨。出口到中国数量61.8万吨，增加14.5万吨。10月之后，随着欧洲EUDR法案推迟的消息传出，泰国加工厂开始由标准胶转产混合胶，标准胶出口量大降。1-10月，泰国混合胶出口量104万吨，同比减少34万吨。出口到中国数量102万吨，同比减少47.3万吨。混合胶和标准胶存在争夺原料的情况。上半年，中国混合胶非标期现套利需求差，泰国混合胶出口量少。下半年，随着天气好转以及工厂转产，泰国混合胶出口量明显增加。

　　4.2024年中国天胶未减产

　　中国也是全球主要天胶生产国之一，总种植面积约1700万亩。云南和海南是主要产区。云南的天胶产区主要集中在西双版纳。海南的产区主要集中在中西部的儋州、白沙、琼中、澄迈等地。其中儋州是海南最大的产胶市县。海南东线胶林不多。

　　今年开割初期，云南受到干旱影响，海南开割正常。9月初，海南产区遭遇了17级台风摩羯的正面袭击。摩羯主要袭击了海南的北部地区，天胶主产区受到的影响相对较小，只有临高、澄迈等地的胶林损失较大。总体来看，摩羯对海南产区的影响更多是短期的。由于台风风力强劲，海南不少胶树的树叶被吹落。在没有树叶的情况下，胶树无法产胶。必须等树叶长出后才能重新割胶。由于绝大部分产区并未受到台风的正面袭击，因此倒伏的胶树并不多，台风对产量的长期负面影响不大。

　　尽管今年国内产区受到了自然灾害的一定影响，但在高价刺激下，总产量并未受到影响。今年中国天胶产量约在90万吨左右，与去年基本持平。其中云南约54万吨，海南35万吨，广东1.5万吨。全国天胶平均亩产约为70-75公斤。其中云南91.4公斤，而海南只有61.1公斤。中国天胶种植面积不存在大面积萎缩现象。一是，在中国，砍伐橡胶树需要许可证。二是，也难以寻找合适的替代作物。

　　海南产区目前以生产浓缩乳胶为主，期货交割品全乳胶产量已十分稀少。云南产区成为生产期货交割品全乳胶的主力军。

今年，天然橡胶期货依旧呈现远月升水结构，且长期走反套。这说明牛市暂时还未到来。天然橡胶价格的上涨更多的是依靠资金对远月的预期炒作，而非现实的缺口。因此，每次价格上涨，多头资金都更愿意参与远月合约。

期货近远月价差一般和近端压力以及远端预期有关。历史上，天然橡胶远月一直高升水。这除了和新老胶的因素之外，还因为长期以来天然橡胶的库存以及交割压力巨大。近端压力致使天胶远月升水。今年，国内天胶去库顺利，仓单也不多，近端库存及交割压力大大缓解。但是近远月价差不仅没有扭转，反而远月升水还扩大了。这可能与需求不景气有关。今年的去库主要来自于进口的减少，而非需求的增长，去库相对被动。从基差来看，今年RU基差一直偏弱，现货上涨的积极性不如期货。除了个别胶种之外，市场并不存在广泛的供应紧缺情况。

各胶种价差波动剧烈

　　根据原料以及颜色的不同，天然橡胶可以分为浅色胶和深色胶。浅色胶主要包括烟片胶、全乳胶和3L胶等。而深色胶则主要包括混合胶、标准胶等。今年大部分时间里，浅色胶都强于深色胶。

　　烟片胶-全乳胶：今年由于泰国出口至中国的烟片胶数量大减，以及海外尤其印度欧洲对烟片胶的需求旺盛，导致烟片胶对全乳胶的升水一路走高，尤其是8月中下旬后烟片胶升水快速拉高。尽管仓单中烟片胶数量通常非常少。但由于烟片胶也是RU期货的交割品之一，因此烟片胶通常被认为是RU期货的天花板。天花板的大幅上移会导致市场心理价位的上移。10月之后，随着欧洲EUDR法案推迟的消息传出，烟片胶升水大幅回落。

　　3L胶-全乳胶：由于越南船期的推迟，今年前三季度3L胶表现较强。10月之后，由于到港量的增加，3L胶走弱。RU期货一般被认为代表浅色胶价格。3L胶作为浅色胶的一种，对RU期货也产生相当的影响。

　　混合胶-全乳胶：由于混合胶今年进口大降，因此相对于全乳胶也偏强，但价差总体仍处于正常区间内。混合胶虽然是深色胶，但在使用性能上和全乳胶相似，且是市场上体量最大的胶种。因此混合胶对RU期货的影响也较大。历史上，全乳胶交割压力较大时，一般认为RU期货最终必须向混合胶价格收敛，交割才能顺利进行。近年，随着全乳胶仓单的减少，交割压力的缓解，RU期货与混合胶价格收敛已大大减弱。

　　20号胶-全乳胶：20号胶是今年中国进口降幅较小的品种，因此价格也相对较弱。9月之后，20号胶进口量环比下降，因此相对全乳胶小幅走强。但总体仍处于合理区间。

　　乳干比：今年由于乳胶进口的减少以及强台风袭击等原因，海南乳干比一直较高。海南目前以生产浓缩乳胶为主，全乳胶产量稀少。因此，海南由全乳胶转产乳胶的空间不大。但乳胶的上涨带动原料胶水上涨，与云南价格出现套利空间后，可能会抢夺云南胶水，从而导致云南全乳胶产量的减少。

　　天胶-合成胶价差：今年前三季度，在天然橡胶上涨的同时，顺丁胶唯一原料丁二烯也大幅上涨。因此天胶合成胶行情相关性较高。天胶-合成胶价差处于合理区间之内。9月中下旬之后，由于丁二烯的暴跌，合成胶和天胶价格出现明显劈叉。天胶-合成胶价差快速拉升至近十年最高点。由于天胶与合成胶的主要下游都是轮胎，且存在一定的可替代性，因此两者价差通常处于一定合理区间内。从历史上看，天胶与合成胶的实际替代量很少。目前两者价差虽然处于近十年的极值，但距离历史极值还有相当的距离。

　　二、2025年天然橡胶市场展望

亚洲种植面积见顶，但全球产量仍有波动空间

　　亚洲的天然橡胶种植面积在2014年便已经见顶。ANRPC成员国中，近年种植面积仍在增长的仅有印度。

　　尽管亚洲种植面积已经见顶，但全球产量仍有波动空间。主要原因在于2024年上半年受到干旱的扰动，导致产量基数较低。另外，近年最受瞩目的新兴产胶国科特迪瓦今年也因为干旱的缘故导致产量增长不及预期。因此如果明年天气状况良好的情况下，全球产量仍有可能小幅增长。即使明年天气仍不理想，产量同比也难以出现显著减量。但也需要注意，由于在熊市中，天胶价格低迷，导致胶树维护不佳。胶树产胶受天气的影响大大增加，产量的稳定性大不如前。

　　印尼作为全球第二大产胶国，前些年由于胶树树龄以及割胶利润等原因，产胶量显著下降。但印尼这部分产量的缺失被非洲的产量增长所弥补。现在市场很关心，作为全球第一大产胶国的泰国是否也会如印尼那般大幅减产。我们认为泰国应该不存在大面积砍伐胶树的情况。市场传言较多的是泰国以榴莲和棕榈替代橡胶种植。2023年底，泰国的榴莲种植面积16万公顷，而橡胶的种植面积390万公顷。榴莲和橡胶的种植面积相差甚远。即使泰国的榴莲树全部都是砍伐橡胶树后的替代种植，也就只占天胶总面积的4%。此外，目前泰国的榴莲也进入供应过剩阶段，未来难以继续大面积扩种。泰国的棕榈树种植面积为103万公顷，产量占全球的4%。2014年至今，泰国棕榈树面积大约扩大了30万公顷。但近5年仅扩大了5.5万公顷。

　　2.2025年天胶需求依旧面临诸多挑战

　　2024年，中国天胶需求景气度低，甚至极有可能是负增长。2025年天胶需求仍然面临诸多挑战。

　　2024年1-11月，中国房屋新开工累计同比负增长23%。由此，可以推算2025年房屋施工面积仍将大幅负增长。另外，2025年，房地产新开工数据预计也难以明显好转。其一，尽管政府出台了诸多利好房地产行业的积极政策。但其核心都是稳房价。甚至通过限制供应的手段。其二，房地产企业回款情况不甚理想，资金并不充裕。其三，房地产新开工的两个先行指标商品房成交面积以及土地成交面积至今仍没有太大起色。

　　根据钢联的统计，2024年1-11月，中国基建项目开工投资额同比巨幅下降。由此可以推算出，2025年在建基建项目将大幅减少。另外近期政府出台的各种化债政策目的更多的在于托底，也就是解决旧债旧项目，而非投资新项目。

　　2024年4月起，国家开始实施汽车以旧换新政策。9月24日央行会议之后，政策实施力度加大。10-11月，汽车内销显著好转。从之前的大幅负增长快速转为大幅正增长。11月，中国汽车内销同比增长14%。目前的汽车以旧换新政策截止今年年底。但为了刺激消费，预计明年仍将继续出台新的汽车消费刺激政策。需要注意的是，今年四季度的大力度刺激或许已透支了明年的一部分需求。明年上半年，由于基数原因，汽车内销或仍能维持较大幅度增长。但下半年，同比增速或放缓。

　　2024年，中国新能源车同比增速不断提高。10-11月，同比增速维持在50%附近。2025年，新能源车销售预计仍能维持高增长。由于新能源汽车自重更大，轮胎中天胶比例增加。因此新能源车销量的大幅增长利好天胶需求。

　　2024年1-10月，汽车出口数据十分不错。但11月，汽车出口环比大降，同比增速也迅速从20%以上跌至0附近。由于今年汽车出口基数极大，明年同比增速或放缓。

　　2024年，全球天胶需求有一个极大的亮点，就是欧洲的EUDR法案。由于该法案的缘故，欧洲今年大量进口囤积天然橡胶。今年中国天胶进口同比降幅远大于主产国出口降幅。这其中的差值很大可能是更多的天胶被出口到了欧洲。2025年年底，如果EUDR法案能顺利执行，那么欧洲新的需求增量也没有了。2024年是0到1的过程；而2025年则是1到1。另外，2025年EUDR法案是否能执行也存在变数。一方面，美国强烈反对该法案。EUDR法案不仅涉及到天然橡胶，也涉及到大豆、棕榈油、牛肉等多种个其他农产品。另一方面，欧洲右翼势力抬头，政策逐渐由左转右。右翼领导人并不重视所谓的环保。

　　3．库存清理完毕后，2025年国储可能收储

　　2009-2014年，国储局收储了大量天然橡胶。这部分橡胶储存时间久远，质量下降严重。2023年7月开始，国储局便多次拍卖天然橡胶。尤其是2024年9月之后，拍卖频率十分密集。国储局清理橡胶库存的决心十分坚定。

　　在清理完库存之后，2025年，国储局可能重启天然橡胶收储。关于收储时间，可能与2023年相似。国储局应该不会收储2025年的新胶。一方面，新胶和前一年的老胶质量差距不大，但价格差距却较大。另一方面，收储当年新胶，可能会对市场尤其是期货市场造成巨大影响。所以，国储局可能会在年中宣布收储，收储11月底从仓单中流出的老胶。另外，从这么多年天然橡胶都没有轮储来看，国储局并不急于收储。今年9月之后，国储局的抛储对天胶期货造成一定影响。只有在涨价的情况下才能顺利的清理老全乳胶库存。那么明年如果收储，就是相反的情况了。以目前的高价，国储局收储可能性不大。2023三季度，国储局宣布收储3万吨左右的天胶。当时RU主力仅有13000元/吨左右。因此，国储局再次收储可能也需要价格下跌的配合。

　　4．中国对缅甸老挝等国进口商品免征关税

　　2024年12月1日起，中国对原产于同我国建交的43个最不发达国家100%税目产品适用税率为零的特惠税率。其中，关税配额产品仅将配额内关税税率降为零，配额外关税税率不变。天然橡胶被列入了零关税商品。享受零关税的43个国家中包括缅甸、老挝和利比里亚三个天然橡胶生产国。首先，缅甸是我国重要的烟片胶来源国。其次，越南与老挝接壤；泰国与缅甸老挝两国接壤。未来需要观察，越南和泰国的天胶有没有可能通过缅甸和老挝进入中国。

　　5．国内天胶进入累库通道

　　国内天胶期货通常呈现较强的季节性。也就是上半年弱而下半年强。今年上半年，天胶期货呈现出一定的反季节性，价格不弱。其中的原因可能并非所谓的大牛市到来。而是因为国内天胶的持续大幅的超预期去库。去库的原因上文已经详细分析：一是产区受到干旱的影响；二是欧洲的EUDR法案导致产区的库存囤积以及出口的分流。

　　11月开始，国内天胶进入累库通道，且累库预计可以持续。明年上半年，预计全球天胶产量同比不会下降。甚至在天气理想的条件下还能小幅增长。欧洲EUDR法案影响减弱，更多的天胶将重新流回中国。

　　另外，今年9月中旬开始，国储连续抛储约30万吨天然橡胶，其中绝大部分是全乳胶。尽管这些老胶质量有所下降，但仍然能对目前市场上流通的货源产生一定替代性。国储的抛储在相当程度上增加了天胶的社会库存。

　　由于停割季的缘故，泰国的原料价格在年底到第二年上半年一般都维持偏强格局。但原料价格强并不代表期货价格一定强。如果国内天胶持续累库，期货也将交易自己的库存逻辑。